“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的(de)数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(q在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录ī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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