分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约2穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼41亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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