《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线(xiàn)图

三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOM三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿FOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(sh三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿ì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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