核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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