文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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