《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(liá幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导n)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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