分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tón究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷g)比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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