摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看触动的意思解释，颇受触动的意思流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　触动的意思解释，颇受触动的意思c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕触动的意思解释，颇受触动的意思(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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