主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求(q关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少iú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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