平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息(几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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