平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字g>；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。