《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策(c涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗è)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之(zhī)前(qián)有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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