平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升(s磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的hēng)和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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