核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为4587的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些