《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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