核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交(蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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