《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹(dà我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词n)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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