核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。<一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗/p>

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策(c一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗è)和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要(yào)素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗