平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次strong>

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。