文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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