核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大厦门是几线城市呢涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达3厦门是几线城市呢5％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōn厦门是几线城市呢g)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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