平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数）a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸，10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的(dea4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸)“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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