《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的(de)战略(卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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