平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，苏州市相城区邮编是多少财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表苏州市相城区邮编是多少(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　苏州市相城区邮编是多少g>居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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