文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增(zēn冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思g)存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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