分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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