分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续(x拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线ù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线g>根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自(zì)己的(de)模板