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　　5月(yuè)11日(rì)，统计局公(gōng)布(bù)4月物价(jià)数据：CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1％，预期0.4％，前值(zhí)0.7％；PPI同比下(xià)降3.6％，预期降3.3％，前值降(jiàng)2.5％。

　　CPI低位并非通缩，内(nèi)部结构分化、与终端需求(qiú)相关的服务业延续涨价

　　物价作为经济(jì)表(biǎo)现的滞后(hòu)指标(biāo)，在经济(jì)复苏早期多表现相对低迷(mí)、实(shí)属常态。传统周期下，经(jīng)济的周期性(xìng)波(bō)动，主(zhǔ)要由需(xū)求端驱动，物价作(zuò)为经济(jì)的滞(zhì)后指标，表现出明显(xiǎn)的周期性波动。经(jīng)验显示，CPI等物价指(zhǐ)标，与经济走势大(dà)体类似，一般滞后经(jīng)济表现2个(gè)季度左右；经(jīng)济复苏早期(qī)，CPI同比表(biǎo)现一度相对低迷，例如，2015年初、2017年初(chū)CPI同比在1％以下的低位(wèi)徘徊。

　　当前CPI低位、主要缘于(yú)供给端影响和(hé)外需(xū)拖(tuō)累部分商品价格(gé)回落等(děng)。年初以(yǐ)来，CPI同比持续回落至(zhì)4月的0.1％，拖累主要(yào)来自(zì)于食(shí)品和(hé)非食品中的商品、不完全由(yóu)需求主导。其(qí)中，猪肉、鲜(xiān)菜(cài)供(gōng)给充足，价格回(huí)落成为拖累(lèi)食品同比自年(nián)初的6.2％回落至4月的0.4％；非(fēi)食(shí)品中(zhōng)，原油等国际定价的大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)回落，带动(dòng)交通(tōng)工具用(yòng)燃(rán)料(liào)等分项(xiàng)环比延(yán)续低于季(jì)节(jié)性，部分耐用品(pǐn)价格回落(luò)也有拖累(lèi)、与相关原(yuán)材料成本压(yā)力(lì)缓解等有关(guān)。

　　需求修复较早(zǎo)的领(lǐng)域、线下消费相(xiāng)关的商品和服务(wù)，在(zài)价格上已有连续(xù)体现。终端需求(qiú)回暖在4月CPI中(zhōng)进(jìn)一步凸显，其中(zhōng)，CPI服(fú)务同比、CPI其他商(shāng)品服务同比自年初以来明显回升、分别(bié)至(zhì)4月的(de)3.5％和1％。终端需求回暖带动部(bù)分中上游行业涨价(jià)，在(zài)PPI中(zhōng)亦有体现(xiàn)，例如，文教娱制造业价格环(huán)比上涨0.9％。

　　重(zhòng)申观点：CPI或(huò)已见底，后续或逐(zhú)步回升。线下消(xiāo)费活动持(chí)续改善等(děng)或(huò)带动内生动能逐步增强(qiáng)，对(duì)价格的支撑仍在逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)。叠加基数(shù)贡献、及部分(fēn)商品价格回(huí)落拖累逐步放(fàng)缓等，CPI或于4月见底回升。

　　常规跟踪：CPI涨幅(fú)回落，生产资料拖累PPI低预期、原油链等拖累延续(xù)

　　CPI涨幅明显回落、主因基数拖累明显。4月(yuè)，CPI同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落0.6个百分点(diǎn)至(zhì)0.1％、低于预(yù)期的0.4％，其中，翘尾因素较上(shàng)月回落(luò)0.4个(gè)百分点至(zhì)0.4％；环比(bǐ)降幅(fú)收窄0.2个百分点(diǎn)至-0.1％；核(hé)心CPI同(tóng)比持平于0.7％。分项环比中，食品环比降幅收窄0.4个百分点至-1％，非(fēi)食品(pǐn)环比由平(píng)转涨(zhǎng)至0.1％。

　　细分项中，鲜(xiān)菜环比拖累(lèi)明显，猪肉环比降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，文教(jiào)娱等服务项涨价(jià)延续(xù)。食品环(huán)比中，鲜菜和鲜果大(dà)量上(shàng)市，价(jià)格分(fēn)别下降6.1％和0.7％；生(shēng)猪产能充足(zú)，叠(dié)加消费淡季(jì)影响，猪(zhū)肉价格下降3.8％、降幅(fú)收窄0.4个百分点。非(fēi)食品环比(bǐ)中，原(yuán)油价格(gé)回落拖(tuō)累CPI交(jiāo)通通信项环比延续低位、-0.4％，文教娱、其他商品(pǐn)服务(wù)环比明显上涨(zhǎng)，分别较(jiào)上月(yuè)变(biàn)动0.6和(hé)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.5％和1％。

　　PPI回落主因生产资(zī)料拖(tuō)累，生活资(zī)料(liào)韧(rèn)性延续。4月，PPI同比降幅扩大1.1个(gè)百分(fēn)点至-3.6％，环比(bǐ)由平转(zhuǎn)降至-0.5％。大类(lèi)环比(bǐ)中(zhōng)，生(shēng)产资料由(yóu)平转降至(zhì)-0.6％，采(cǎi)掘拖累明显(xiǎn)、原材料和加工工业亦有走弱；生(shēng)活资料环比(bǐ)走平、上月为-0.3％，除(chú)食品外(wài)环比延续回(huí)落外，衣(yī)着、一般日用(yòng)品环比由负转正，耐用消(xiāo)费品降幅收窄。

　　分行业来看(kàn)，原油等上游原材料(liào)链(liàn)条相关价格回落，与线下(xià)消费相关(guān)的中下游行业价格回升(shēng)。4月，多数行业环(huán)比价格回落、上游原材(cái)料链条(tiáo)尤(yóu)其明显(xiǎn)。煤炭开采(cǎi)、石油加(jiā)工、燃气供应环比延续回落(luò)、降幅均(jūn)在(zài)1.9个(gè)百分点以上，汽车制造、通信制造(zào)等部分中下游制造业价(jià)格有所回落，但文教(jiào)娱制品等靠近终端制造业价格有所回升、环(huán)比上涨0.9％。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　1、猪价大幅反弹。

　　2、疫情(qíng)反复。

　　证券研究报告(gào)：《通缩是个(gè)伪命题》

　　对外(wài)发布时间：2023年05月11日

　　报告发布(bù)机构(gòu)：国金证券股(gǔ)份有限公(gōng)司

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