文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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