《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分马云看未来商铺的前景位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng马云看未来商铺的前景)的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)马云看未来商铺的前景的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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