平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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