分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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