平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bà生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字n)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CP生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字I同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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