文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以及跨(ku中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗à)月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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