核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入(rù)预期和(hé)负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(sh中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大uō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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