平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短