“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2耐克品牌和乔丹品牌是什么关系021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表耐克品牌和乔丹品牌是什么关系现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(耐克品牌和乔丹品牌是什么关系shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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