核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关注的(古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人