来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

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　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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