平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷嘴巴含胸的感觉知乎(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(嘴巴含胸的感觉知乎lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另嘴巴含胸的感觉知乎一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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