《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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