《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(x中国有多少万大军，中国多少万兵力īn)。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而中国有多少万大军，中国多少万兵力(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)中国有多少万大军，中国多少万兵力味着居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再(zài)度(dù)接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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