核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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