文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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