分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板

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