核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持(chí)续(xù)回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策(c长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的è)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将(ji长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的āng)会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的(de)转移(yí)力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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