核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷p>

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fè冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷i)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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