《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(sh每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我ì)来确定其(qí)价值与(yǔ每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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