王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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