主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——<猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗strong>工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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